2023年的海外市场：共识与意外

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2022年全球市场回顾：通胀高企、紧缩加速；股债双杀、美元大宗独强





刚刚过去的2022年对全球市场充满挑战，充满了波动、逆转与意外。内生需求的韧性叠加此起彼伏的供给冲击（俄乌局势、疫情和供应链等），使得通胀成为全球“顽疾”。面对近40年以来新高的通胀，美联储激进加息也创下了80年代初以来的记录，进而成为美国乃至全球资产定价的主线。美元流动性紧张、贴现率不断抬升，使得美元独强而其他资产普跌，仅部分受供给溢价影响的大宗商品除外。全球汇率贬值、金融风险频发，也都是这一问题的直接结果。










2023年的海外市场：市场共识、我们的看法与潜在意外





展望2023年，市场已形成部分共识，但仍有分歧。我们综合市场及主要机构看法，梳理汇总以下几个关键变量。

一、通胀：拐点是共识，回落程度是关键。市场共识预计一季度美国CPI同比回落至6%、二季度4%、年末至3%。我们比市场预期更乐观一些，预计整体和核心通胀一季度末回到5%和4%，二季度末降到4%和3%。在需求回落、供应压力缓解、高基数作用下，上半年和前半段的通胀回落并没太大问题，意外更多可能出现在后半段，尤其是劳动力市场影响的房租以外其他服务价格。若横亘日久，将制约债券利率下行，进而会加大届时已经加大增长压力和市场风险。


二、增长：衰退是共识，程度有分化。除部分认为美国可能不会走向衰退外，温和衰退是当前共识。我们也持这一看法，认为衰退大概率出现，时间在二季度，但程度不至很深。意外来自更严厉的货币紧缩和金融风险导致衰退压力加大。


三、美联储与美债：紧缩放缓是共识，终点与何时降息是焦点。在经历了40年来最严厉的快加息后，面对通胀拐点和增长压力，美联储紧缩放缓并在一季度停止加息也是市场共识，但对加息终点（CME期货预计5~5.25%，与美联储一致）及年底能否降息有分歧（CME期货预计12月降息25bp，比美联储乐观）。我们预计政策分三步走：12月放缓后，一季度停止加息（终点5~5.25%），下半年在衰退压力下可以倒逼出宽松预期、但到实际降息还有距离。美债利率下行的方向明确，我们预计高点3.8~4%，年底有望到3~3.2%，但节奏上更大幅度尤其是实际利率下行要待衰退倒逼的宽松预期。


四、美股：仍有压力是共识，能否反弹有分歧。市场普遍认为美股的压力还未完全计入，尤其是分子端的压力。我们也是如此，认为美股欲扬或需先抑，尤其是二季度面临衰退压力（-10~-15%）。但与一些悲观观点不同的是，我们认为下半年在经历了波动后，可以成功切换到分母端逻辑上，在利率下行的推动下反弹修复（较当前高5%），成长风格有望领先。潜在意外来自高位通胀和利率下行受阻，同时一些金融和信用风险（如债务上限或高收益债压力）加大市场动荡。


五、美元与全球流动性：转弱是共识。美国衰退压力和美联储加息放缓是市场共识预期美元走弱的主要原因。我们的看法略有不同，我们认为近期美元走弱有些“抢跑”，已经与我们的美元流动性指标背离，同时衰退压力期间美元很少大幅走弱。货币政策并非判断汇率走强的决定变量，增长才是，而欧元区衰退压力更大，因此决定美元趋势逆转的动力来自中国增长，从目前中国增长修复和美联储预期节奏来看，下半年或是判断彻底转弱的契机，之前不排除还会走强。


六、大宗商品：共识看好中国定价品种，预期黄金反弹。供给矛盾缓解和需求趋弱将拖累大部分全球定价的大宗商品，我们对主要大宗商品也中性偏谨慎，衰退下投资周期很难开启。至于共识看好的部分中国定价品种能否兑现，要看地产周期复苏强度。黄金整体好于2022年也是共识，但我们提示黄金可能更多是阶段性配置选择，下一个契机来自下半年的降息预期，之前和之后不排除跑输甚至回调。


七、全球需求：外需有压力，中国增长是关键。欧美需求放缓下，市场普遍不看好全球贸易需求和对外需敞口敏感的新兴市场资产与汇率。我们认同这一看法，认为外需不排除仍有压力。这一背景下，内需是关键，中国是全球增长的关键。市场共识对中国增长在政策和疫情扰动下降下的修复基本一致，但差异主要在修复幅度上。


八、地缘局势：俄乌局势不加码，债务上限有惊无险。地缘局势和政治因素成为主导全球资产一个无法预判但又至关重要的变量。市场共识预计局势的紧张局面不至于加码，影响势减。美国中期选举后会影响政策推进速度，债务上限问题会再度上演。我们预计会有波折，但最终可以得到解决，可能导致财政支出进一步被迫减少。意外来自俄乌局势升级、债务违约风险以及其他地缘局势事件。


九、后疫情时代：疫情影响淡出，需求修复供给冲击减少。随着中国不断优化疫情政策，市场共识预期疫情的影响逐步淡出，进而推动需求修复和供给冲击减少。中国疫情政策优化的全球影响，可能体现在需求大于供给、国内大于国外、周边大于欧美、服务大于商品等四个层面。我们也认同这一看法，但认为修复的程度更为关键。意外来自于疫情进一步的大范围传播和冲击，例如近期已经成为欧美主要毒株的Omicron（XBB和BQ.1）[1]。













正文
















2022年回顾：通胀高企、紧缩加速、股债双杀




刚刚过去的2022年对全球市场充满挑战，充满着波动、逆转与意外。美股市场创下2008年以来最大年度跌幅，而美债利率涨幅更是创下历年之最。主导全球市场交易主线是融资成本和贴现率的不断抬升，美元走强而其他资产普跌，便是这一交易的鲜明标签。回顾来看，2022年全球市场的变化主要体现在：

? 通胀创出近40年以来新高。在2022年上半年俄乌局势导致的油价冲高和疫情复发造成的供应链加大通胀压力，并扰动“浪费”了前年的高基数，美国通胀接连超预期上行并创出新高。2020年6月美国通胀CPI同比达9.1%、核心CPI同比6.6%，创出近40年以来新高。


? 美联储加息速度之快为80年代初以来之最。自2022年3月美联储开启本轮加息周期后，持续走高的通胀也把美联储“逼到墙角”。5月加息50bp后，美联储随后的4次会议上接连加息75bp。虽然12月加息已降速，但1年内425bp的加息速度和幅度为上世纪80年代初期沃尔克时期以来最快。


? 美债利率破4%，年度涨幅创历史新高。从2022年1月初的“缩表恐慌”、到3月美联储开启加息周期后紧缩预期的不断升温，作为“全球资产定价之锚”的10年美债利率快速走高，从2022年初的1.5%一度攀升至10月末的4.2%，创出2008年金融危机以来新高。除此之外，紧缩预期下实际利率也于2022年5月摆脱负利率区间，这也是2020年疫情以来首次。美债利率的快速上行也带来了一系列连锁反应，如中美利差倒挂、美债自身曲线倒挂。


? 美元全年走强，日元贬值幅度创1998年新低、欧元跌破平价、英镑跌至1985年以来新低；新兴汇率普遍贬值、资金流出。虽然2022年美国增长面临越来越多的挑战，但其他非美经济体的问题相对更多，如欧洲的滞胀压力、中国的疫情反复、其他新兴市场进口成本增加等等，都使得美国的增长“优势”没被逆转而重新吸引资金回流，更不用说避险情绪因素。与此同时，美联储的引领全球的货币紧缩也引发了全球流动性的紧张。美元指数一度站上114，创出过去20年以来最高水平。与之相对，美元兑日元汇率一度贬值超150，创1998年以来新低；欧元兑美元汇率一度跌到平价以下，为2002年以来首次；英镑兑美元汇率一度连续暴跌创1985年以来新低；新兴市场货币同样出现普遍性贬值，无论自身政策松紧与否。


? 全球“便宜钱”减少下，金融风险事件频发，如英国养老金、瑞信风波等。2022年开始，伴随海外央行的紧缩加码，全球“便宜钱”在减少甚至消失。全球负利率债券规模从2020年底的18万亿美元降至当前的1.3万亿美元。“便宜钱”的消失和减少也使得全球风险“多点频发”，如瑞信风险事件和CDS攀升、英国国债大跌引发的英国养老金的流动性冲击、日本国债多日无成交等均是如此。


? 供给冲击此起彼伏，助推通胀压力，如俄乌局势导致石油天然气等价格大涨、疫情影响供应链等。2022年2月下旬俄乌局势的急转直下推高有供应溢价的大宗商品一度冲高，Brent原油一度涨至超125美元/桶，天然气、小麦等同样大涨。但就在俄乌局势边际缓解后，4~5月中国局部疫情升级给供应链造成了新的挑战。此起彼伏的供应冲击也加剧了欧美通胀的压力。


? 美股尤其是纳斯达克跌幅创2008年以来新高。2022年货币紧缩的持续升温下，美股全年表现不佳，标普500指数下跌19%，结束了过去多年领涨表现。对利率抬升更为敏感的纳斯达克综指全年下跌33%，跌幅创出2008年以来新高。


图表：2022年资产表现回顾









资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部


图表：2022年中金策略观点回顾









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部


图表：2023年主流机构2023年海外市场展望观点









资料来源：各机构年度展望报告，中金公司研究部





一、通胀：拐点是共识，回落程度是关键




通胀依然是当前全球市场定价的核心变量。全球尤其是美国通胀回落的快慢，将直接决定美联储政策退出的快慢，进而影响美国增长与资产定价、以及全球美元流动性供给。在供给约束、商品需求等矛盾都出现缓解后，目前主要的约束在已然紧张的劳动力市场和相关服务价格上。

市场共识：拐点回落已经是共识，这也是当前市场已经计入2023年下半年降息预期并得以支撑的原因。美国通胀拐点已经较为明确，且一致预期预计通胀也将以较快速度回落，2023年一季度美国CPI同比回落至5.8%、二季度回落至4%、四季度回落至3%。


我们的看法：相比市场一致预期，我们相对更为乐观一些。根据分项指标测算，一季度末整体和核心CPI同比分别回到4%和5%；二季度进一步下行至3%和4%。能源和部分核心商品如二手车、服饰等同比将以负贡献主导，而权重较高的房租也将逐步回落，其余部分受到劳动力市场影响可能维持韧性，但下半年衰退压力的加大也可以助力通胀的进一步降温。


潜在意外：劳动力紧张缓解过慢，或出现新的供给冲击。在需求回落、供应压力缓解、高基数等因素的作用下，前半段通胀的回落可能并没有太大问题，即从当前的7%回到5%附近。但是劳动力市场紧张局面多快缓解，以使得除房租以外的其他服务型价格回落可能是后半段通胀回落速度的关键。如果通胀回到4~5%左右便遇到瓶颈，对于债券利率进一步下行和美联储宽松预期的产生都将产生明显制约，进而会加大届时已经加大增长压力和市场风险。例如纽约梅隆银行预期美国CPI同比2023年末只能回落至4~5%左右。


图表：通胀拐点已现，我们预计一季度和二季度分别回落至4%和3%









资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部





二、增长：衰退是共识，程度有分化




2023年美国增长压力将逐步显现进而成为资产定价核心因素之一。当前美国增长下行态势已较为明显，金融条件快速且大幅的抬升已经对增长和需求产生抑制。11月零售环比下降0.6%，创出1年以来最大降幅；11月工业产出环比下滑、产能利用率回落；12月Markit服务业PMI已连续第6个月位于荣枯线下方，制造业PMI也创出2020年5月以来新低。

市场共识：除部分认为美国可能不会走向衰退外，温和衰退是当前共识。2023年美国走向温和衰退已是市场共识（当前市场一致预期美国未来1年进入衰退概率为65%）；但部分投行如德意志银行、瑞士信贷、汇丰银行等相对乐观，表示美国经济可以避免衰退并实现软着陆。


我们的看法：与共识类似，我们也认为美国经济走向衰退是大概率；时间在上半年，程度或不至于很深。我们认为美国持续抬升的融资成本对投资回报率的挤压在不断显现，只不过存在一定时滞，因此最终走向衰退也是大概率（《复盘美国历次衰退的历史经验》）。例如，美国30年期抵押贷款利率10月末一度超过7%（为2002年以来新高）；高收益债收益率10月初接近10%（vs. 标普500指数ROIC仅130bp）；FRA-OIS利差11月初逼近~50bp（2008年以来均值~27bp）。时间上，从不同维度看（3m10s利差、企业融资成本与3个月美债利率利差、企业融资成本vs.投资回报率），美国衰退压力出现在2023年上半年的概率已经较为明显。程度上，基准情形或不至于很深。深度衰退一般是由过紧的货币政策（70~80年代滞胀）、高杠杆（2008年金融危机）、或者外部冲击（2020年新冠疫情）这三个原因造成的。我们认为只要美联储能够在一季度末停止加息，融资成本对投资回报率的挤压就不至于很明显，也就不会造成非常深度的衰退。


潜在意外：来自更严厉的货币紧缩和金融风险事件。我们认为下行风险来自通胀，如若通胀未来回到4~5%后受阻，高强度的货币紧缩需要持续的时间将被延长、金融风险出现的概率也将加大，进而带来未来更大的衰退压力。上行风险主要来自中国政策优化发力前置引领全球增长修复（此时可类比2017年逻辑）。


图表：在长期回报的基础上叠加信贷风险的投资级债券收益率-3个月美债利率于11月末收窄至175bp









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部


图表：实际GDP同比增速-投资级债券实际收益率已于10月末突破-250bp阈值









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部


图表：深度衰退一般是由过紧的货币政策（70~80年代滞胀）、高杠杆（2008年金融危机）、或者外部冲击（2020年新冠疫情）三个原因造成的









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部





三、美联储与美债：紧缩放缓是共识，终点与何时降息是焦点




12月FOMC加息降速至50bp意味着美联储已进入货币政策退坡阶段。上述通胀的节奏和下行速度是决定美联储货币政策路径的核心影响因素，而货币政策调整的不同阶段，资产轮动逻辑和主线也将明显不同。

市场共识：一季度停止加息是市场共识，但加息终点及何时降息存在分歧。面对通胀拐点和增长压力，美联储紧缩放缓并在一季度停止加息也是市场共识，但对加息终点（CME期货预计5~5.25%，与美联储一致）及年底能否降息有分歧（CME期货预计12月降息25bp，比美联储乐观）。部分投行如高盛、摩根大通、瑞士信贷等预计美联储2023年内不会降息，但花旗、法国巴黎银行及富国银行等表示美联储可能于年底或下半年即转为降息。




我们的看法：预计政策分三步走：12月放缓后，一季度停止加息（终点5~5.25%），下半年在衰退压力下可以倒逼出宽松预期、但到实际降息还有距离。1）一季度末停止加息。一季度末整体和核心通胀回到5%，美联储加息终点也到5%。通胀更为明确且清晰的回落、以及加息终点超过通胀，都可以使得美联储届时可以停止加息。2）下半年宽松预期升温。二季度末整体通胀回到3%以下，更重要的是二季度美国衰退压力增加，都可能使得市场可以开始酝酿宽松预期。不过，这一预期出现是以增长担忧造成一定的市场波动为前提。换言之，通胀回到3%以下的低位、以及市场的波动可能倒逼出宽松预期，类似于2019年中的情形，尽管实际降息可能还要一段时间。


对于美债利率，我们预计高点3.8~4%，年底有望到3~3.2%，但节奏上更大幅度尤其是实际利率下行要待衰退倒逼的宽松预期。我们在《近期股债背离传递了何种信号？》中明确指出12月初美债利率一度降至3.5%以下是超买和抢跑的。目前来看，伴随12月FOMC加息降速至50bp，美联储政策路径也开始进入我们此前推演的第二阶段。当前加息速度的放缓尤其是加息终点的“锚定”可以基本消除美债利率的上行风险见到高点，进入筑顶阶段。更大幅度的下行空间可能要等到一季度美联储停止加息，此时的利率下行以通胀预期为主，也是国债配置的主导阶段。二季度后，衰退担忧和资产波动倒逼出来宽松预期后，实际利率（反映衰退和宽松预期）下行可能成为推动国债利率进一步回落的主要动力。


潜在意外：来自后半段的通胀粘性。我们认为如果通胀后续降至4~5%左右受阻，或将约束货币政策宽松转向，政策利率或者说金融条件也可能持续维持在“限制”区域更长时间，那么美债利率快速下行的空间也将受到制约。


图表：货币政策年底已降速，预计2023年一季度停止加息、下半年降息预期升温









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部


图表：2022年3月以来美联储已将联邦基金利率抬升至4.25~4.5%，12月FOMC加息降速至50bp









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部





四、美股：压力是共识，能否反弹有分歧




当前美股估值仍不算低，标普500指数16.5倍的动态估值与历史平均水平（1990年以来均值水平16.2倍）基本相当，当然也是基于未来通胀快速回落和美联储紧缩逐步退出的预期。

市场共识：美股的压力还未完全计入，尤其是分子端的压力。部分投行如德意志银行、巴克莱均表示美股短期内或仍有波动；富达投资预计美国衰退压力将会对美股带来更大的下跌风险。


我们的看法：美股欲扬或需先抑，尤其是二季度面临衰退压力（-10~-15%）。考虑到政策退出可能要分阶段兑现（当前降速、一季度末停止加息、二季度末宽松预期升温），这意味着在我们预计的2023年增长压力较大的时候（二季度左右），市场在分子和分母端逻辑切换的过程中可能无法实现一帆风顺式的“空中加油”，或需要通过波动来倒逼宽松预期以实现美债利率（实际利率主导）的进一步下行和市场分母端逻辑的兑现。但值得注意的是，即便经济在二季度左右陷入衰退无法软着陆，美股也非必然走向“崩盘”，跌幅的大小一要看衰退深度、二要看衰退期间政策能否及时转向通过估值对冲盈利下行影响。考虑到此轮衰退或非深度衰退，美股可能在2023年二季度衰退压力上升时承受来自盈利的压力而回调（标普500指数合理估值~15倍，较当前低~10%）。下半年通胀下行顺利促使宽松预期升温的话，可以促使市场尤其是成长股率先反弹（预计年底点位较当前高~5%）。


但与一些悲观观点不同的是，我们认为下半年在经历了波动后，可以成功切换到分母端逻辑上，在利率下行的推动下反弹修复（较当前高5%），成长风格有望领先。


潜在意外：高位通胀和利率下行受阻，同时一些金融和信用风险（如债务上限或高收益债压力）加大市场动荡。如果通胀降至4~5%左右受阻，将会约束利率进一步下行和货币政策宽松转向，市场也将会面临来自分子和分母两方面的更大压力。与此同时，“便宜钱”减少甚至消失下部分灰犀牛的压力（如美国高收益债）以及中期选举后债务上限触及后两党的博弈可能也会加大美股波动。


图表：当前美股估值仍不算低，标普500指数16.5倍的动态估值与历史平均水平基本相当









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部


图表：并不便宜的估值、叠加衰退压力不断升温，市场难以一帆风顺地“空中加油”，欲扬仍可能先抑









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部





五、美元与全球流动性：转弱是共识




美元流动性何时缓解对于非美资产和金融风险大小有重要意义。在过去一年全球流动性紧缩影响下，我们已经看到诸如瑞信风波、英国养老金事件、斯里兰卡违约等区域性金融风险的显露（《“便宜钱”消失下的灰犀牛》）。对于内需弱、外需经常账户受损或高杠杆国家而言，美元“荒”和流动性收紧带来的压力会更加明显。

市场共识：当前市场普遍预计2023年美元强势和流动性压力有所缓解。基于美国通胀回落、衰退压力显现以及倒逼降息预期，市场普遍共识美元在2023年将扭转此前持续强势上涨局面，一致预期美元指数在2023年一季度相对维持高位，此后持续下行，四季度将达到100左右水平（近期美元指数在100~110左右震荡）。


我们的看法：与市场一致预期略有差异，短期预期可能抢跑，增长差扭转是关键。2022年四季度以来，伴随美国通胀的显著回落，紧缩退坡预期下美元指数从9月末114的高位回落至当前的104，但我们认为当前回落已经有所抢跑，主要原因有三点：1）汇率的走势并不完全决定于货币政策，美联储宽松、美债利率下行时，美元指数继续走强也并不鲜见，2019年便是如此。2）衰退期间美元往往因避险因素和资金回流维持强势。3）我们测算的美元流动性拐点可能要到2023年一季度末，近期已经背离。


扭转美元局势核心在中国增长，下半年或是判断美元彻底转弱的契机。全球增长引擎中欧洲在滞胀压力下难以短期扭转与美国的增长压力，因此决定美元趋势逆转的动力来自中国增长。从目前中国增长修复和美联储预期节奏来看，下半年或是判断彻底转弱的契机。下半年中国疫情影响减弱，消费修复斜率加快；美联储加息停止，可能倒逼降息预期。增长周期的再度错位支持美元确定下行趋势，之前不排除还会走强。


潜在意外：美联储流动性持续收紧和全球动荡避险带来的美元再度走强。


图表：过去一年全球进入大规模加息周期，流动性大幅收紧









资料来源：BIS，中金公司研究部


图表：我们测算的美元流动性拐点可能要到2023年一季度末，当前指标已经背离









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部


图表：汇率的走势并不完全决定于货币政策，美联储宽松、美债利率下行时，美元指数继续走强也并不鲜见，2019年便是如此









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部





六、大宗商品：共识看好中国定价品种，预期黄金反弹




市场共识：看好中国定价品种，预期黄金反弹。当前市场预期供给矛盾缓解和需求趋弱将拖累大部分全球定价的大宗商品，但看好部分中国定价品种（如黑色金属、铜等品种）。与此同时，市场预期黄金整体好于2022年；美国步入衰退后，黄金将存在超配价值。

我们的看法：对大宗商品持中性判断，中国定价品种要看地产周期复苏强度；黄金存在配置窗口期。我们对主要大宗商品也持中性偏谨慎看法，衰退下投资周期很难开启（回顾历史经验，衰退抑制投资意愿，建筑和设备投资受影响更大）。至于共识看好的部分中国定价品种能否兑现，要看地产周期复苏强度。与此同时，我们提示黄金可能更多是阶段性配置选择，下一个契机来自下半年的降息预期，之前和之后不排除跑输甚至回调。


潜在意外：新一轮供应冲击（地缘局势、极端天气等）推升大宗商品价格。


图表：二季度衰退压力下实际利率回落后，黄金或将迎来阶段性配置机会









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部


图表：共识看好的部分中国定价品种能否兑现，要看地产周期复苏强度









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部





七、全球需求：外需有压力，中国增长是关键




欧美需求放缓下，市场普遍不看好全球贸易需求和对外需敞口敏感的新兴市场资产与汇率。对于多数新兴市场而言，外需在美国衰退压力增加和高库存的双重影响下，不排除仍有压力，因此能够有效的刺激内部现金流（内需）便是后续的关键。在这一背景下，内需潜力大的中国市场增长力度是关键（《美国去库存与衰退压力有多大》）。

市场共识：对中国增长在政策和疫情扰动下降下的修复基本一致。此前因疫情影响，内需政策无法有效或及时释放。但向前看，疫情放开后如果稳增长可以持续发力，推动内需修复，则可以抵消全球贸易动能趋弱的影响。


我们的看法：相比市场一致预期，我们认为中国有望实现全球率先复苏但差异主要在修复幅度上。随着中国近期防疫政策优化和“稳增长”继续发力，2023年有望在全球率先复苏。


潜在意外：中国增长修复不及预期或者欧美需求放缓大于预期。


图表：中国对美国出口同比增速8月转负后11月进一步降至-25.4%









资料来源：Wind，中金公司研究部


图表：生产商名义库存规模自2022年6月以来基本见顶，批发商仍在抬升，零售商2022年9月以来有所回落









资料来源：Haver，中金公司研究部


图表：我们测算，美国总库存或于2023年10月回归至长期中枢









资料来源：FactSet，中金公司研究部


图表：中国的相对优势体现在之前的外需韧性 + 现在的货币宽松；交易大内需和内循环逻辑









资料来源：Haver，中金公司研究部





八、地缘局势：俄乌局势不加码，债务上限有惊无险




地缘局势和政治因素成为主导全球资产一个无法预判但又至关重要的变量。2022年2月开始，俄乌局势急转直下，欧美对俄制裁持续升级，原油、天然气和农产品等大宗商品价格对全球通胀压力和货币政策形成掣肘。在2023年不面临重大选举改换压力的背景下，美国政策的施行或更多受中期选举后“分裂国会”局面的影响。

市场共识：预计俄乌局势的紧张局面不至于加码，影响势减。在俄罗斯央行的有效应对下，金融制裁对俄罗斯流动性和汇率的短暂冲击有所缓解，尽管金融敞口风险并未完全消除但再度出现短期剧烈冲击的可能性较小。天然气供应侧风险或有所缓解 ，俄罗斯表示或将恢复亚马尔-欧洲管道的供气；农产品供应压力仍存，乌克兰农产品预期产量受地缘局势影响显著下降，且后续港口运输协议是否续签仍需关注。此外，美国中期选举后会影响政策推进速度，债务上限问题会再度重演。2021年拜登执政以来致力于较为大规模的财政刺激政策，但无论是2021年的1.9万亿美元财政刺激还是2022年的通胀削减法案，均遭到共和党抵制；最新的学生贷款削减计划虽获通过但最终仍被叫停。此外，参照过去一年美债的净发行速度，我们测算或在2023年一季度触及31.4万亿美元的法定上限，但由于财政部的现金储备和其他应急措施可以在触及债务上线后继续支撑两个季度左右，因此真正的风险的时点或在2023年下半年到来（《美国中期选举的政策与市场含义》）。


我们的看法：相较于市场普遍预期，我们认为债务上限解决过程仍有波折，但最终“有惊无险”。尽管美国并未真正经历违约（2011和2013年均在最后期限前解决），但2011年几乎接近违约的经历导致主权评级下降，引发资产价格的剧烈动荡，再度凸显了解决债务上限的必要性和重要程度，因此彻底失控概率较低。


潜在意外：来自俄乌局势再度升级、债务违约风险以及其他地缘局势的意外出现。若俄乌局势再度升级，供应压力本就较大的天然气、原油及农产品等大宗商品价格将再度抬升，推高全球通胀水平，欧洲的滞胀压力进一步加大。


图表：2021年12月中旬，国会将债务上限抬升至31.4万亿美元









资料来源：Haver，中金公司研究部


图表：2011年几乎接近违约的经历导致主权评级下降，引发资产价格的剧烈动荡









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部


图表：3月欧美制裁对俄罗斯造成短暂流动性冲击，但结构性流动性状况目前已基本恢复到制裁前的水平









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部


图表：俄罗斯对其他国家的负债规模达1.2万亿美元









资料来源：Haver，中金公司研究部


图表：俄罗斯表示或将恢复亚马尔-欧洲管道的供气









资料来源：Bloomberg，中金公司研究部


图表：2022-23年乌克兰农产品预期产量受地缘局势影响显著下降









资料来源：USDA，中金公司研究部





九、后疫情时代：影响淡出，需求修复供给冲击减少




自2022年11月中旬“二十条”[2]政策出台以来，我国防疫政策优化，并陆续跟进了如“新十条”[3]，“乙类乙管”[4]等更多政策要求，从此前防止疫情扩散到“保健康、防重症”，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响[5]。我们认为，疫情政策优化标志着中国正式步入后疫情时代，对2023年中国乃至全球经济发展都有深刻含义。

市场共识：消费向上修复已经成为共识。1）消费尤其是服务消费修复空间较大。从海外经验看，例如日本和新加坡在防疫政策调整和消费场景释放后，修复斜率都有提升。从中国本身的情况看，当前呈现出明显的消费弱而生产强，服务弱而局加强的特征。例如社零不仅修复相对工业增加值慢，且至今未修复至历史增长中枢，2022年下半年更是降速到平均2.1%的复合增长率（作为对比，2019年社零月均增速为8.1%）。如果再考虑到社零计入较少的服务 型消费，2022年1月至10月，铁路民航客运量较2019年分别下滑52.1%和60.2%；2022年上半年，中国星级酒店入住率较2019年同期下降18.5ppt至34.4%；2022年至今，中国票房收入较2019年同期下滑51.4%。消费修复空间较大。2）此前积累的储蓄也能支持短期的高弹性。虽然居民收入水平修复疲软，但2020年以来中国居民仍积累了可能超过4万亿人民币的超额储蓄，在消费场景和预期变化后有一定释放空间。3）对于全球而言，尤其是周边国家旅游业可能受到较大提振。相比已经进入下行周期的全球商品消费，当前全球服务消费并未完全修复，中国需求尚未释放是重要原因，这从亚洲国家机场吞吐量普遍修复程度更低也可以窥见（韩国仁川机场吞吐量距疫情前同期仍差51.9%，美欧修复程度更高）。2022年前10个月，BOP口径下中国旅游进口（中国出境旅游）金额总计957.0亿美元，相比2019年同期减少54.8%。而中国出境旅游占比较高的国家普遍集中在周边东南亚国家如韩国（2018至2019年中国游客占比平均33.3%）、越南（32.1%）、日本（28.6%）和泰国（27.6%）。日韩和东南亚旅游业修复值得关注。


我们的看法：中国疫情政策优化的全球影响，可能体现在需求大于供给、国内大于国外、周边大于欧美、服务大于商品等四个层面大，但节奏和最终水平存在不确定性。1）节奏：2023年上半年受疫情扰动，下半年开始进入内外部环境的共振期。内部环境看，2023年一季度国内经济修复可能仍面对疫情反复的困扰，二季度修复或将加速。外部环境看，2023年一季度海外紧缩较难停止，但二季度停止紧缩，全球“便宜钱”减少的二阶拐点确认，下半年可能开始交易降息预期，彼时外部加息和汇率压力将减小。因此，2023年下半年中国经济可能迎来内外部环境共同支持的共振期。但需求上行带来的中国通胀担忧可能也会加大，需要关注2023年底中国货币政策紧缩的可能性。2）水平：消费较难修复到疫情前增速。从海外经验看，居民实际消费修复至疫情前中枢水平的国家并不多，如美国以大规模财政直接转移支付和无限量宽松为支持，最终也造成了高通胀的代价。对于防疫政策放开较晚的国家如日本和新加坡，同样进行了直接的居民补贴，在政策变化后储蓄释放和消费复苏方向确认，但最终修复的水平也并不算高。反观中国，虽然居民消费有待释放，但整体收入疲软和财政取向可能意味着最终消费修复水平难回到疫情前。


潜在意外：疫情进一步的大范围传播和冲击，例如近期已经成为欧美主要毒株的Omicron（XBB和BQ.1）。这可能使得疫情对经济影响时间拉长，造成新的供需冲击。但在免疫基数保护及病毒变异方向上，我们认为疫情影响渐退仍是基准假设。


图表：社零不仅修复相对工业生产慢，水平上至今也并未回到历史增长中枢









资料来源：Haver，中金公司研究部


图表：居民不确定未来收入甚至就业情况，从而减少了消费和投资，反而累积在手大量储蓄









资料来源：Wind，中金公司研究部


图表：中国出境政策变化后，周边国家或地区旅游业有较大修复空间









资料来源：Haver，中金公司研究部


图表：中国地产政策强劲发力是上行风险，类比2015年中国“棚改”和供给侧改革拉动的全球资本开支周期









资料来源：Wind，中金公司研究部